2025年5月18日，Bitwise资产管理公司发布了一份引发行业震动的研报，重新定义了以太坊的价值逻辑。这家管理着47亿美元加密资产的巨头，提出不再将以太坊视为“世界计算机”，而是将其作为“全球结算层+链上经济操作系统”，这标志着思维方式的巨大转变。发布后三天内，超过8万枚ETH从交易所钱包消失，展示了市场对此报告的高度关注和影响。本文将深入探讨这份研报的核心观点以及以太坊生态系统中协议层的最新动态。
协议层正在吃掉基础设施的红利
随着DeFi（去中心化金融）协议的快速发展，我们必须关注一个重要的趋势：头部应用的收入正首次超过以太坊网络的Gas费收入。通过对前十大DeFi协议的财报统计，我们发现像Uniswap、Aave这样的应用已展现出更加可观的利润。这引发了一个重要的问题：当前的生态结构究竟是如何运作的？简单来说，当上层应用开始产生比底层更丰厚的现金流时，整个生态的价值链条也随之被重塑。
借用一个形象的比喻：当前的以太坊生态就像一条被过度捕捞的河流。河流中的鱼群（指各类DeFi协议）愈加肥硕，但流域的河水（区块空间）却愈加浑浊。这样的现象背后，究竟是谁在为谁输血，这是一个值得行业深思的问题。
协议捕获价值的三种新范式
最初，我们以为DeFi只是对交易手续费的简单抽取，然而我们现在看到的是一种更为复杂的价值捕获模式。例如，MakerDAO通过使用Dai稳定币的利润进行MKR回购与销毁，Uniswap在其v4版本中引入“挂钩合约”，使流动性池可以直接与借贷协议进行收益分配，甚至Aave还推出了利息分成债券等创新。这些改变打破了传统“公链收Gas、应用做慈善”的分配模式。
根据链上数据，目前锁定在DeFi协议自有金库的ETH数量已经占到流通量的7.2%，相比于2021年的不到1%，显然展现出市场对DeFi协议的重视水平日益提升。
流动性黑洞背后的新博弈
目前，DeFi协议正在逐渐增强在以太坊治理中的参与度。例如，Lido组织在反对EIP-4895的时候，动用了其控制的290万枚ETH进行投票。这表明，头部DeFi项目不再仅仅是参与者，它们开始以实际资金参与到以太坊的治理之中，超过60%的DeFi项目目前已在链上国库中持有ETH。这不仅是为了对冲Gas费用支出，更是显示出一种强烈的政治宣言。
如同某位匿名开发者在GitHub的留言所说：“我们不再是租用区块空间的房客，正在变成联合业主。”这种转变让我们看到DeFi协议不仅是经济主体，他们同时也在逐渐成为整条生态的参与者和治理者。
价值重估的数学困境
然而，关键在于网络效应与价值分配之间的割裂。尽管以太坊每日活跃地址已突破200万，但其L2（Layer 2）解决方案的ARPU（每用户收入）却比主网低了两个数量级。如果把Uniswap在Arbitrum上产生的手续费视作“子公司利润”，则母公司（以太坊主网）所获分红不足十分之一。这种跨层价值传递的衰退，好比电商平台看着其他卖家获利，却只能收取微薄的摊位费。
当应用层的经济循环建立起来时，底层协议面临的质疑愈加明显：如果DeFi能够自建结算层、自建用户体系、自建收益模式，那么它们究竟还需要以太坊干什么？或许，正如Bitwise报告所揭示的，未来公链的价值评估标准将越来越接近于中央银行的黄金储备逻辑——不在于交易数量的多少，而在于被多少经济体选择作为储备资产。
综上所述，Bitwise的研报不仅引发了一场关于以太坊价值的思考，也让我们清晰看到DeFi协议正在改变整个加密生态的底层运作模式。市场的反应，以及对于未来的发展方向的探讨，都将在未来影响这条链的价值与定位。
