在不断变动的DeFi市场中，"真实收益"项目备受注目，但其背后的基本面是否依然坚挺。我们聚焦于三大DeFi明星项目——Ethena (ENA)、Pendle (PENDLE) 和 Hyperliquid (HYPE)，探讨当代币价格下跌时，这些项目的内在价值是否受到威胁。本文深入分析它们的核心指标和市场表现，帮助投资者判断当前的市场机会与风险。
真实收益框架：关键指标的评估
当评估"真实收益代币"时，不应仅仅将焦点放在“费用上涨 + 币价下跌 = 价值买入点”上。成功的投资需要更深层次的数据分析。通过以下四个关键问题来剖析每个协议的数据：
- 费用 (Fees)：当前用户支付的费用是否持续？
- 协议收入 (Revenue)：这些费用中有多少归属协议本身？
- 盈余与激励 (Earnings vs. Incentives)：在去除代币激励与补贴后，协议剩余多少真正的收益？
- 估值 (Valuation)：根据当前价格支付多少倍的收入或盈余？
接下来，我们将具体分析Ethena、Pendle和Hyperliquid的表现，找出潜在的价格与基本面背离的地方。
Ethena (ENA)：高额费用与微薄盈利
Ethena的交易价格在 $0.28–0.29 之间，市值约21亿美元，拥有73亿美元的总锁仓价值 (TVL)，可以产生高达约3.65亿美元的年化费用。然而，几乎所有的费用都被用来补贴以维持用户的高收益率，协议的实际年化收入仅为约60万美元。这样一来，留给持有者的净盈余几乎为零。
从费用和收入的角度看，Ethena似乎是一台高效的“机器”，但真相并非如此。
- 年化费用：≈ 3.65亿美元
- 年化收入：仅约60万美元
- 激励流出：绝大部分费用被循环用于用户收益与激励
综上，Ethena面临过度补贴的严峻挑战，未来能否正常化补贴将是关键。
Pendle (PENDLE)：合理的市场反应
Pendle当前的交易价格约为2.7美元，市值在4.5-4.6亿美元范围内。这一情况相较于其历史最高点（7.50美元）已下跌64%。从收入数据来看：
- 年化费用：≈ 4570万美元
- 年化协议收入：≈ 4490万美元
- 年化持币者收入：≈ 3590万美元
- 年化激励：≈ 1080万美元
然而，Pendle的最关键数据在于其总锁仓价值（TVL）迅速下滑，现在降至约36亿美元。这并非“价格与价值的背离”，而是市场对其业务萎缩的合理反映。
由于TVL大幅减少，该协议的收益也随之下降，因此在现阶段建议投资者慎重对待Pendle，市场已经对该项目的未来进行了重新定价。
Hyperliquid (HYPE)：强劲收益与增长策略
Hyperliquid的交易价格在$35–36，市值约90亿至100亿美元，其年化收入超过12.1亿美元，且没有激励排放。然而，Hyperliquid正在通过削减高达90%的费用来激进地追求市场份额。
Hyperliquid的成功在于：
- 年化费用：≈ 13.4亿美元
- 年化收入：≈ 12.1亿美元
- 年化持有者收入：≈ 12.0亿美元
虽然Hyperliquid的收入仍然强劲，但目前的市场策略体现出其在面对竞争压力时的敏感性，可能反映出整体环境的不稳定。
总结：真实收益DeFi的现状与未来
通过对三大DeFi项目的分析，我们可以看出仅有“真实收益”并不足够。Ethena的案例表明高费用并不等同于充裕的盈余，而Pendle则显示了市场根深蒂固的问题。Hyperliquid虽然保持了良好的收入表现，但也在为适应市场而进行激进的费用削减。
无论是选择入场还是观望，投资者都应该仔细分析该市场的基本面变化与动态，而不是单凭表面现象做出决策。此时，逢低买入的策略或许还需谨慎考量，以免错失机会。随着市场的发展，更新的趋势和行情影响仍将持续，为未来的投资选择提供更多启示。
